如果有信心，而且行业发展比较稳定，不确定性比较小，而且抗周期性比较强，比如零售、医疗等领域的企业，最好还是选择对赌方式，这样更容易获得投资人认同和最大化企业价值，对双方都是个激励，不过，一定要设定好底线。

对于初创企业或面对非常大不确定性的企业，最好的办法是找到一个愿意承担风险、同舟共济的投资方，得到投资方关于企业未来发展的认可，事先就达成在企业战略和经营方向上的一致意见，做出长期约定，不仅仅以某个指标来确定企业估值，而是管理层做出某个与发展阶段有关的承诺，并在实际执行过程中不断沟通，统一认识。

其实，对赌条款并不是投资协议中的必须内容，而往往是投融资双方在公司价值上无法达成一致意见时的一个解决办法。如果企业在融资过程中，总是无法找到出价令自己满意的投资方，而且又不愿意进行对赌，那最好的办法是，自己或聘请一个专业机构，确定公司战略和经营策略，更加准确的评估财务预算和资金需求，考虑到底是不是需要融资，然后利用票据贴现、可转债等多种融资方式，或是把原来考虑的一次融资分解为多次融资，最大限度减少股权稀释，确保企业价值在合适的阶段得到最大的认可。

首先还是对风险的控制，企业家千万不要因为形势一片大好的头脑发热，一定要在风险和收益之间寻找一个合适的平衡点，而且，很多外资投行有首席经济学家、律师、审计等专家队伍和多年经验，在风险评估和控制上，一定比企业家更专业，企业家不应该期望在金融收益和结构设计上“占到便宜”，企业家的专长还是企业经营，最好的办法是在专业机构（比如自己的投行顾问和律师）的协助下，在企业发展战略层面上赢得投资方的认同，让投资方明白其最大的收益还是在于企业的长期增长，同时把自己的关注点放在投资人带来的其他价值上，比如品牌、企业运作和管理经验、国际化经验、以往投资企业的协同效应等。

其次，要注意细化投资协议，丑话还是要说在前面，最核心的是明确细化管理层控制权。签署对赌协议后，投融资双方的互信，除了用商业道德来束缚，更重要的是用协议细化。投资人一定会看重在关键决策上要有制约能力和否决权，对企业家来说，最重要的问题就是管理层控制权的独立性了，因此，在高管层、董事会、全体股东这三层权力与义务上，必须界定清楚，需要在协议中写明，不能含糊。

还有其他的一些约定，比如审计问题，这是最容易发生纠纷的，双方约定了一个业绩，却没有约定业绩的评估方法，最容易造成纠纷，而且，协议中不能仅写明“双方认可的审计机构”，最好确定好审计单位。还有一些关键定义的明确，在这方面，富有经验的投资银行家和律师都会给出很好的建议，企业家可以酌情采用。

首先，最大的风险还是企业家自己估计过于乐观，以为有了钱就可以业绩翻番，往往对融资之后的财务业绩预测非常激进。然而，对于企业经营而言，制约发展的不仅仅是钱，经营上的一些探索和改进，可能也不会马上见效，如果对于短期业绩做出太高预期，希望借此博得高收益、降低股权稀释比例，很可能适得其反。

其次，企业经营常常会面临产业和环境上诸多因素的影响，宏观经济和政策风险更是不能不考虑，此外可能还有一些意外的突发事件，比如地震、雪灾、次贷危机。

应对这些风险，首先是要与投资方多沟通，配合投资方做好尽职调查，公开透明的向投资方开放企业信息，使得投资方认真的进行尽职调查，从企业的长远发展考虑，从长远发展中获益，更多的将双方利益与长远收益挂钩，而不是仅凭“对赌”机制来保护自身利益，规避风险，最终得以在双方共赢的前提下设定“对赌”。

降低双方期望，不要去搏业绩业绩预测要谨慎合理，并且增强沟通，了解和缩小双方在定价期望上的差距，在对赌内容上预留一些弹性空间，约定一个浮动的弹性标准。在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期，在退出方式方面，也可以跟投资者谈弹性的约定，比如企业达到上市条件，但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。。同时协商确定对极特殊意外情况的处理方式，寻求对于企业经营风险的互相理解和共同承担。一句话，保持清醒头脑，事前做好准备，事后及时协商。

同时，企业家要考虑清楚自己的底线，比如，如果你的底线是控股权，那就不要拿控股权去赌，而是设定一个对赌的比例极限，上下封顶，不要看到收益就忘了风险。从这个角度上来说，这次次贷危机对大部分企业家来说是好事，因为这个最大的意外事件，导致了很多顺利时期不会暴露的问题，一些大干快上的企业家吃了亏，可以让整个企业家群体在企业经营上更加慎重，能够开创百年老店。

但是，补充说明一下，最近常常被提起的中信泰富对赌协议，其实和我们常常提到的企业股权融资过程中的对赌协议不同，中信泰富是与外资投行签订了一个外汇衍生品对赌协议，实际上是购买了一款与汇率挂钩的结构性外汇理财产品，并且留出了巨大的风险敞口，属于滥用了对冲工具，与企业股权融资无关。

——摘自给某杂志的访谈稿，原创，但是不得不在杂志刊登出来后再贴。

其实，对赌协议并不是新奇的事物，它只是投资协议里众多“不平等”条款中的一类，只不过它的不确定性比较高，会导致一些意外的结果，所以特别引人关注。投资方投资给企业，无论通过多么详细的尽职调查和法律约束，毕竟对企业的实际情况和行业形势不如管理层熟悉，作为出资人，在帮助企业获得成长的同时，更主要的是希望能够激励企业管理层自己努力经营，审时度势，获得最大发展。

对赌协议也并不是外国投行的专利，只是由于国外金融行业多年的运作经验和知识积累，外国投行更加习惯采用这些内容，并且应用更加熟练。而且，目前在中国最活跃、资金规模最大的还是外资基金和投行下属的资产管理公司，对于大部分投资基金而言，管理团队并不是基金的最大出资人，他们也要对这部分出资人（我们叫有限合伙人）的利益负责，降低风险，增加收益。多年的应用经验表明，对于激励双方、降低投资风险，到目前为止，对赌协议还是效果最好的方法之一。

最近由于对赌协议的应用不断增多，曝光率也不断提高，加之中国企业家对金融和法律不够熟悉，前期对于企业的发展又期望过高，或是由于突发的宏观经济变化或意外事件，不能完成约定指标，而当初在确定对赌协议的时候，又完全没有留出弹性空间，结果导致企业家、管理层与资方纠纷增加，其实这种协议更多的还是个“愿打愿挨”的公平协商结果，不存在谁更强势、谁欺负（甚至欺骗）谁的问题，最好的结果其实是企业能够如约甚至超额完成业绩，投资方和企业得以获得双赢。

      执行并购，最大的困难在于涉及到方方面面的利益纠葛，而最大的乐趣也在于此，一位前辈用“法无定法”的并购来形容，真是贴切无比。看似非常简单，但是能否真正发现相关利益方，了解各利益方的需求，结合各种资本和财务手段，满足各方需求，并且能够兼顾到并购后的整合风险（关于并购整合，稍后再聊），真的既是技术又是艺术。
        此刻想说的是，如何说服参与方，最常见的理由和利益诉求是什么。最近帮助一位企业老总发现收购目标，开始时，他觉得根本没有可能收购的公司，“人家为什么要让我收购”，当我介绍了以下几个理由，他说“让我想想，你这么一说，都能收购么”。
        1、MBO（管理层收购）：
        收购国有企业，最大的利益莫过于使管理层的积极性得到激励，真正能成为所有者参与到公司经营中来。目前上市公司的期权制虽然有一定帮助，但问题是一来局限于上市企业，二来在国有监管体系中，在中国目前不成熟的股市现状，有些激励要真正兑现，恐怕还是会面临考验。
        2、搭车：
        对中小型民营企业而言，如果能够在同行业找到一个有声誉、地位的“大腿”抱一下，无疑可以减少很多头痛的销售困难、资金压力、研发实力、长远发展等问题，不用再过饥一顿饱一顿的日子。
        3、抱团过冬：
        常用于近似规模的企业。在成本、收入等方面（这个整合价值，很多时候要具体问题具体分析）体现整合价值，提高集体的耐寒能力，降低现金流出所占企业经营比重，在冬天里等待春天，在夏天里赶紧上市或是占据老大地位，尤其是二三名合并就可以挑战头名。
        4、变现：
        经营企业其实是一件很辛苦的事情，如同站上一个坡道，无法停留，被并购无疑给予了一个退出去享受生活或者做个投资人的机会。这种目的往往和2、3目的是一起实现的，很多人会希望一部分变现一部分分享未来做大做强的利益。
        5、回避强敌：
        对于实力差距比较大的竞争对手，或是已经进行过几家整合后余下的企业，往往可以以针对性的竞争来逼迫对手接受整合命运。
        6、剥离非主业资产：
        很多中国企业在过去曾经做过多元化尝试，其实并不成功。
        7、产业抱负：
        共同凝聚成一个强者，才有机会成就梦想。
        8、其他：
        如股东或董事对未来战略看法不同；企业管理层或股东的政治斗争；股东的个体考虑……更多个性化理由，具体问题具体分析了。

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      10、股权融资比债权融资成本低
      有些企业家觉得，股权投资者既然是作为股东加入，不需要还本付息，大家相当于合伙做生意，当然成本应该比债权融资低。对这个错误最直接的反证就是，对企业而言成本低，就意味着对投资人而言收益少，那么，对追逐资金收益的投资者而言，投资股权就不如放债，承担更低风险，却可以获得更高收益，那就不会有人再做股权投资了。
      不论对个人还是对机构而言，所承担风险与投资收益成正比都是绝对的真理。
      在正常情况下，公开上市企业的股票流动性与现金相差不大，股票持有者或购买者承担的风险不是很大，在股市的某些阶段，对有些优秀企业而言，这种股票投资风险并不比借债给企业高，因此，购买股票获得的收益也就不一定比借债更高，反过来，对于公开上市企业而言，发行股票的的成本（在公开市场上发行股票所付出的成本是每年分红股息）也不一定比借债付利息更高，这也就是上市企业在融资上的优势。以此类推，理性市场的股价，其实应该是股息成本等于当前债券市场利息成本的价格，这个算法比较复杂，在此就不详细分析了。
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      然而，对于私募融资而言，就完全不是如此了，因为私募股权投资人获得的股权并不能随时变现，只能等到投资企业公开上市后一段时间才有可能在股票市场上变现，因此，除了承担的时间成本以外，还承担了更多企业经营的风险，其要求收益就会高很多。
      总之，如果可以通过债权融资解决企业的融资问题，而且不会对企业现金流造成太大压力，还是应该尽量利用债权融资手段。当然，股权融资也有一些从投资人额外获得的战略价值，是很难量化评估的，比如，改善股权结构，加强公司治理，解决员工激励，提升企业和品牌形象等，更关键的是，可以借助融资过程和不断引入新的股东，得到更多人的关注和支持，有些情况下可以加深与投资人其他相关投资企业的合作，获得投资人在市场视野、产业经验和其他战略资源优势上的支持。

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      9、混淆项目融资、债权融资、IPO和私募股权融资
      项目融资和债权融资比较像，往往是以可行性报告为核心，IPO的招股说明书则更强调未来分析、风险提示和每股定价分析，私募股权融资最重要的是说清楚商业模式，在说明内容上像项目融资，在融资方式本质上与IPO一样。
      三者有很大相似性，但面对出资人不同，投资标的发展阶段不同，投资人退出和收益方式也不同，因此，核心内容和表达重点也大不相同。项目融资投资者看中每年收益和分红，其投资标的往往是全新的项目，因此要详细说明投资细节（比如细化到某个设备多少钱），需要计算出投资回收周期和回报率，对相应风险要适当说明。债权投资注重资产抵押和还本付息能力，投资标的一般是具有一定信用或重资产的企业，核心在于说明企业的良好发展和还债能力，以及对抵押资产的评估。
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      IPO一般是面向公众投资者，要注意风险提示和监管部门要求问题的解答，同时要说明企业的经营情况、发展方向及未来展望，这些方面与私募融资很相似，因为投资人都是要作为股东来投资的，未来退出都是希望在公开的股票市场上获益。不同的是，私募融资企业相对来说，经营规模一般不是很大，经营情况还不够稳定，企业情况还比较封闭，同时面对的投资人是比较专业、承担风险能力较强的投资者，因此，关键是解释清楚商业模式和公司管理团队，通过面对面沟通来获得投资，企业估值可以通过双方议价确定，因此，书面的内容就不必太详细，但必须主题突出，表现出对自身业务及市场的深刻理解。

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      8、按净资产或注册资金融资
      这是面对传统企业常常会碰到的一种反应，“我们民营企业一直靠自己滚动发展，不敢担风险，没有房子没有地的，资产太低，现在融资会不会太不划算”，或是“我准备明年把注册资金提高到……，然后再进行融资”，抑或是“我方以固定资产出资XXX元，投资方以现金出资XXX元，占股份比例为XX”。
      其实，企业进行股权融资时，投资人看中的是企业持续盈利的能力，看中的是企业未来持续的发展（其实上市也是如此，因此股价才会在净资产之上产生溢价）。因此，对企业的估值，最常采用的是可比公司（倍数）法或现金流折现法，这些估值方法都与资产和注册资金没有直接联系，资产质量只是在某种程度上可以影响对投资风险的评估。企业家们千万不要把自己按照资产或注册资金“贱卖”了，也不要误把资产多作为企业经营成功的佐证。
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      当然，对于整个社会而言，市净率（市值与净资产的比值）应该为1，也就是代表有些企业把资产价值利用的很好，有些企业则浪费了资产创造价值的能力。

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      7、长篇累牍、不知所云
      最近见到很多面目相似的商业计划书，似乎都是按照网上流行的某个模板写出来的，结构清晰、内容全面，可惜就是太过全面，千篇一律，长篇大论。
      还有的企业，也许是企业家自己不知道自己的优点是什么，或是不知道自己的核心业务是什么，或是不知道自己的发展方向是什么，或者是不知道强调哪个比较容易迎合投资人，总之，洋洋洒洒，写了很多，ppt做的也很漂亮，论述方向也很符合行业趋势，问题就是看不出公司到底是做什么业务、怎么赚钱的。（据我的经验，一般来说，写成这样的，多半是企业确实感觉自己没有什么拿得出手的）
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      投资人最宝贵的就是时间，通常经验丰富的投资人都喜欢直入正题，毕竟商业计划书看多了，都会有自己分析问题的讨论，搞明白怎么赚钱之后，就会希望融资者能够应答一些关键问题，如果需要的时候，再提供详细的商业计划内容。如何让投资人第一眼爱上你，才是关键。

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      6、前途无限美好
      很多创业者有过接触投资人的经验，知道投资人最关心的问题是公司的发展和业绩，关心什么时候才能达到上市的门槛，能够有机会在公开市场退出，于是就画出非常漂亮的图形，见面先大谈一番如何如何在3年内把销售额和利润做到几个亿，在某年某年顺利上市。
      数字很精彩，然而大部分时候只会让人产生更多的怀疑，看看未来几年陡峭的攀升，再看看前几年几乎持平的业绩，实在令人无法把这两者联系在一起，更有甚者，前几年的业绩是逐年递减，利润始终是负数，公司现金流马上就要中断，还要信誓旦旦的说，“给我一笔钱，我就可以挺过难关，然后收入就会飞速提升”，而对于公司的商业模型、运营执行的各个环节，毫无反思、修正或改变。
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      面对投资人时，未来收入和利润预测确是不可缺少的环节，但必须来之有据，不可过分夸大，如果有专业的人员，最好能把影响收入的各个环节，做出详细的假设和说明落实到财务模型中，对每个产生增长的原因，都有理智准确的判断和解释，最好还能有第三方的预测数字作为辅助。这样也是对企业的长期成长负责，在与投资人对赌的时候，能够充分自信，不必因为急于达到对赌条件而拔苗助长。
      前途无限美好，还需脚踏实地。